內(nèi)容提要

 

     在我國(guó)股市中，最顯著的風(fēng)格輪動(dòng)之一是大小盤風(fēng)格輪動(dòng)。大多數(shù)實(shí)證研究都表明小盤股組合和大盤股股票組合之間有顯著的收益差異，業(yè)績(jī)、流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒共同驅(qū)動(dòng)大小盤風(fēng)格表現(xiàn)。由于風(fēng)格周期性存在，若能有效把握并選擇風(fēng)格傾向，則可以獲得一定收益。隨著后期中證 500 指數(shù)期貨上市，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略執(zhí)行具備現(xiàn)實(shí)土壤，本策略主要使用動(dòng)量方法研究大小盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來(lái)的收益。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風(fēng)格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標(biāo)的。

 

     當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做多信號(hào)，即做正向風(fēng)格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做空信號(hào)，即做反向風(fēng)格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    策略效果評(píng)價(jià)：

 

     1、 使用動(dòng)量指標(biāo)，策略輸入?yún)?shù)很少，且指標(biāo)含義簡(jiǎn)單明了，適合投資者投入實(shí)戰(zhàn)。

     2、 不管是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益，本策略都取得了驕人的戰(zhàn)績(jī)，不僅能長(zhǎng)跑制勝（2010 年 4 月～2015 年 4 月），且按年計(jì)算的收益率也有效的超越的基準(zhǔn)。每年都獲得了正的絕對(duì)收益（包括 2012 年，當(dāng)時(shí)大小盤總體偏弱大震蕩），累積收益率 379.45%，最大回撤 10.84%，同期滬深 300 收益率 26.28%，同期中證 500 收益率 60.62%，本策略每年收益都超越了滬深 300，僅有 2015年未跑贏中證 500。

 

     后續(xù)改進(jìn)方向：

 

     1) 控制回撤水平。

 

     2) 探索更為合理的調(diào)倉(cāng)周期。

 

     3) 完善動(dòng)量指標(biāo)體系，并進(jìn)一步測(cè)試大小盤風(fēng)格反轉(zhuǎn)指標(biāo)的可行性。

 

     4) 嘗試更多有某種關(guān)聯(lián)品種之間的價(jià)差趨勢(shì)或反轉(zhuǎn)策略研究。

 

     風(fēng)險(xiǎn)揭示：

 

     1)、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

 

     2)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致大小盤風(fēng)格結(jié)構(gòu)策略失效風(fēng)險(xiǎn)。

    1. 引言

 

    在我國(guó)股市中，最顯著的風(fēng)格輪動(dòng)之一是大小盤風(fēng)格輪動(dòng)。在 A 股市場(chǎng)上，我們很少看到大盤股和小盤股同幅上漲或下跌的情況，投資者經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)“賺指數(shù)不賺錢”，即錯(cuò)配了風(fēng)格。我們經(jīng)常聽(tīng)到市場(chǎng)人士說(shuō)“二八現(xiàn)象”、“八二現(xiàn)象”，表明大小盤風(fēng)格輪動(dòng)是 A 股常態(tài)。大多數(shù)實(shí)證研究都表明小盤股組合和大盤股股票組合之間有顯著的收益差異，業(yè)績(jī)、流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒共同驅(qū)動(dòng)大小盤風(fēng)格表現(xiàn)。由于風(fēng)格周期性存在，若能有效把握并選擇風(fēng)格傾向，則可以獲得一定收益。近年來(lái)隨著機(jī)構(gòu)投資者增加，大小盤風(fēng)格投資策略也逐步成為現(xiàn)代組合管理的主流投資模式的一種。

 

    隨著后期中證 500 指數(shù)期貨上市后，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略執(zhí)行具備現(xiàn)實(shí)土壤，本策略主要使用動(dòng)量方法研究大小盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來(lái)的收益。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風(fēng)格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標(biāo)的。當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做多信號(hào)，即做正向風(fēng)格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做空信號(hào)，即做反向風(fēng)格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    2. 策略標(biāo)的選擇

 

    在大小盤的標(biāo)的選擇方面：我們主要考慮做空的便利性、行業(yè)權(quán)重分布、流動(dòng)性等情況。本文擬選取滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)分別代表大小盤指數(shù)代表，構(gòu)造大小盤風(fēng)格指數(shù)（中證 500 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)）為研究標(biāo)的。當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做多信號(hào)，即做正向風(fēng)格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做空信號(hào)，即做反向風(fēng)格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

    1）做空便利性方面，滬深 300 指數(shù)和中證 500 指數(shù)均具有做空手段。目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)做空手段主要有股指期貨和融券。2015 年 4 月 16 日上證 50、中證 500 股指期貨將上市，加上此前已上市五年的滬深 300 股指期貨，國(guó)內(nèi)將有 3 只股指期貨品種。從大小盤風(fēng)格看，中證 500 偏小盤，滬深 300 指數(shù)期貨、上證 50 指數(shù)期貨均偏大盤，做大小盤風(fēng)格輪動(dòng)存在現(xiàn)實(shí)的土壤?？紤]到融券成本高且標(biāo)的獲取具有不確定性，暫不考慮以融券標(biāo)的做本文研究標(biāo)的。

 

2）行業(yè)權(quán)重分布方面，考慮上證 50 偏金融（占比 65%），滬深 300 指數(shù)中的行業(yè)分布更為均衡，本文擬選取滬深 300 指數(shù)期貨做為大盤標(biāo)的，選取唯一可做空的小盤股指期貨中證 500 指數(shù)期貨為小盤標(biāo)的。由于目前中證 500 指數(shù)期貨尚未推出，為了策略回溯期具有一定長(zhǎng)度，我們策略中暫使用滬深 300指數(shù)、中證 500 指數(shù)分別代表其期貨進(jìn)行操作。

 

     3. 策略思路

 

     3.1.1 策略基本要素

 

     策略目的：通過(guò)動(dòng)量策略效果驗(yàn)證大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的持續(xù)性。

 

     研究標(biāo)的：大小盤風(fēng)格指數(shù)=中證 500/滬深 300。

 

     策略周期：15 分鐘。

 

     策略樣本內(nèi)測(cè)試周期：2010.4.16-2013.12.31。

 

     策略樣本外測(cè)試周期：2014.1.1-2015.4.8。

 

     手?jǐn)?shù)配比：1:1。滬深 300 指數(shù)期貨乘數(shù)為 300，中證 500 指數(shù)期貨乘數(shù)為200，兩個(gè)指數(shù)期貨按照 1:1 的手?jǐn)?shù)配比后，各自配置的市值基本相當(dāng)。

 

     策略操作：根據(jù)過(guò)去 n 個(gè)周期風(fēng)格指數(shù)收益表現(xiàn)，制作動(dòng)量指標(biāo)。當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做多信號(hào)，即做正向風(fēng)格組合（做多中證 500，做空滬深 300），當(dāng)策略指標(biāo)發(fā)出做空信號(hào)，即做反向風(fēng)格組合（做多滬深 300，做空中證 500）。

 

     策略成本：?jiǎn)芜?1.5%%；

 

     策略杠桿：初始杠桿為 3，初始倉(cāng)位約 33%。

 

     3.1.2 策略測(cè)試情況

 

 

     整個(gè)股票市場(chǎng)，有些年份會(huì)明顯偏向大盤（2011年，2012年，2015年），有些年份會(huì)明顯偏向小盤（2010年、2013年、2015年），但是我們的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)動(dòng)量策略在每年都獲得正收益，說(shuō)明本策略具備一定的穩(wěn)健性。

   4.總結(jié)和展望

 

   本策略嘗試對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行一定的探討。綜合來(lái)看，策略評(píng)價(jià)如下：

 

   1、使用動(dòng)量指標(biāo)，策略輸入?yún)?shù)很少，且指標(biāo)含義簡(jiǎn)單明了，適合投資者投入實(shí)戰(zhàn)。

 

   2、不管是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益，本策略都取得了驕人的戰(zhàn)績(jī)，不僅能長(zhǎng)跑制勝（2010年4月～2015年4月），且按年計(jì)算的收益率也有效的超越的周度報(bào)告基準(zhǔn)。每年都獲得了正的絕對(duì)收益（包括2012年，當(dāng)時(shí)大小盤總體偏弱大震蕩），累積收益率379.45%，最大回撤10.84%，同期滬深300收益率26.28%，同期中證500收益率60.62%，本策略每年收益都超越了滬深300，僅有2015年未跑贏中證500。

 

   未來(lái)的改進(jìn)方向：

 

   1)控制回撤水平。

 

動(dòng)量策略在標(biāo)的出現(xiàn)震蕩反復(fù)時(shí)，容易出現(xiàn)虧損，本文大小盤風(fēng)格動(dòng)量策略在大小盤切換頻繁，風(fēng)格特征不明顯時(shí)也容易出現(xiàn)一定程度回撤或平臺(tái)期，后續(xù)嘗試加入止損和過(guò)濾策略，以求降低回撤水平。

 

2)探索更為合理的調(diào)倉(cāng)周期。

 

   本文出于簡(jiǎn)便的需要，嘗試按照周、日、60分鐘、15分鐘測(cè)試并篩選較優(yōu)周期，初步得到15分鐘頻率的策略效果（收益性、風(fēng)險(xiǎn)性）較為合適，后期將對(duì)調(diào)整周期做進(jìn)一步的分析，嘗試尋找到更為合適的調(diào)倉(cāng)周期。

 

   3)完善動(dòng)量指標(biāo)體系，并進(jìn)一步測(cè)試大小盤風(fēng)格反轉(zhuǎn)指標(biāo)的可行性。

 

   4)嘗試更多有某種關(guān)聯(lián)的投資品種之間的價(jià)差趨勢(shì)或反轉(zhuǎn)策略研究。

 

   5.風(fēng)險(xiǎn)揭示

   本文的策略效果基于回測(cè)，回測(cè)結(jié)果由于無(wú)法完全模擬真實(shí)投資環(huán)境，本文策略在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中可能面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述策略回測(cè)情況，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)如下：

 

   （1）保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)

 

   因股指期貨采取保證金交易，以及每日無(wú)負(fù)債結(jié)算，當(dāng)保證金不足且不能及時(shí)補(bǔ)充時(shí),會(huì)出現(xiàn)爆倉(cāng)的情況從而影響策略效果。

 

   本策略以價(jià)差比率動(dòng)量為指標(biāo)，以價(jià)差為操作標(biāo)的，做多一個(gè)品種的同時(shí)必然會(huì)做空一個(gè)品種，在有大級(jí)別的系統(tǒng)性大跌或大漲的背景下，組合所涉品種方向趨于一致的概率更大，極端同向虧幅拉大的情況較不容易出現(xiàn)，所以只要杠桿水平不是太高，則爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不大。本文所設(shè)初始倉(cāng)位為33%，實(shí)際操作過(guò)程中投資者需要根據(jù)自己對(duì)后市指數(shù)波動(dòng)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，按照本文所設(shè)倉(cāng)位，若期貨公司收取期指保證金水平為12%，則多頭標(biāo)的最大可以承受跌幅27.69%，空頭標(biāo)的最大可以承受漲幅21.75%，由于本文操作周期為15分鐘，持有期不

會(huì)很長(zhǎng)，出現(xiàn)極端爆倉(cāng)可能性不大。

 

   若期指建倉(cāng)后出現(xiàn)異常大漲或大跌，導(dǎo)致策略接近臨界爆倉(cāng)水平時(shí)，可采用同時(shí)平倉(cāng)部分比例，以留足夠資金應(yīng)對(duì)追加保證金風(fēng)險(xiǎn)。從而保持原始風(fēng)格組合配比，使策略繼續(xù)跟進(jìn)。

 

    （2）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致大小盤風(fēng)格結(jié)構(gòu)策略失效風(fēng)險(xiǎn)。

 

     本策略大小盤風(fēng)格輪動(dòng)動(dòng)量策略雖經(jīng)受5年考驗(yàn)，但畢竟相關(guān)回測(cè)是在中證500未上市之前進(jìn)行，而目前以及過(guò)去5年，中小盤還缺乏做空機(jī)制，不排除中證500期貨上市之后，投資者結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)變換，從而導(dǎo)致大小盤風(fēng)格輪動(dòng)切換規(guī)律與以往不同，從而導(dǎo)致策略失效的可能。